Valuation em Real Estate – parte 1 (Exemplo prático: FLMA11)

A fórmula mágica para precificar um ativo é simples e sempre foi a mesma: seu fluxo de caixa descontado por uma taxa.

Exemplo: Se você comprar um título que te pagará R$ 1.000 daqui 1 ano, e sua taxa de atratividade é de 10% ao ano, o valor do título é: 1000/(1+10%) = R$ 909,09.

Se ele for pagar os mesmos R$ 1.000 daqui 2 anos, o preço do título será: 1000/(1+10%)^2 = R$ 826,45.

A parte matemática é largamente difundida e sem segredos, o problema da precificação é com as hipóteses tomadas nas três variáveis dessa equação:

  1. Taxa de desconto: é difícil saber exatamente qual a taxa ideal para se precificar um ativo, é possível estabelecer relações com outras opções de investimento, mas a percepção de risco e prêmio para o risco varia de pessoa para pessoa.
  2. Rendimentos futuros: é verdade que em Real Estate os retornos são mais previsíveis que de uma empresa na bolsa de valores, mas mesmo assim, é impossível ter certeza que seu imóvel estará alugado daqui 3 anos, muito menos se o valor do aluguel seráo mesmo. O mercado pode virar e as taxas de vacância variam muito ao longo da história.
  3. Prazo: até quando seu imóvel poderá oferecer bons rendimentos? Muita gente acha que esse tempo é infinito, o que não passa de pura ilusão e absurdo. Ao longo do tempo, os imóveis se tornam obsoletos e sofrem com desatualização tecnológica.

Eu vou sugerir um modelo de valuation para edifícios de base imobiliária e usarei o fundo imobiliário Continental Square Faria Lima (FLMA11) como exemplo prático. Como todo modelo de previsão do futuro, o meu possui incertezas e limitações, mas não me dispensa de usá-lo para tomar decisões.

Passo 1Colher dados das demonstrações financeiras

Nesse passo você deve entrar no site da administradora do fundo e colher uma informação essencial: a existência de Fundo de Reposição de Ativos (FRA).

No FLMA11, há FRA de 3,2% do resultado operacional disponível. Essa é uma informação extremamente importante, ela demonstra que a administradora reserva uma parte do resultado para modernizar o imóvel. Diferente de manutenção, o FRA tem o objetivo de atualizar as instalações do prédio de forma a manter o padrão de rendimento, ou seja, nivelar a qualidade do edifício com edifícios novos durante o ciclo de operação.

Em seguida, entrar no site da Bovespa para colher os pagamentos de rendimentos do fundo ao longo dos anos*. (Clique aqui para acessar o link).

No gráfico abaixo eu apresento  o histórico das distribuições do fundo e a correção pela inflação** (IPCA, no caso). Em seguida, eu calculo a média dos resultados ajustados para ter uma estimativa dos retornos futuros. Chegamos a um valor de R$ 0,00762/cota/mês.

*Obs1: fundos que fizeram relançamento de cotas para expansão não funcionam nessa análise.

**Obs2: Se você fizer a média simplesmente, sem ajustar pela inflação, você estará subprecificando os rendimentos futuros.

Passo 2Valor residual

Nessa análise será considerado um ciclo de operação de 20 anos. Por que? Porque esse é o prazo médio para que seja necessária uma reforma no edifício para que ele recupere seu nível de rendimento. Mas o FRA não faz isso? Sim, o FRA faz isso, mas 20 anos é um período onde o FRA não consegue mais ter efeito, é necessária uma reciclagem bem mais custosa.

Para encontrar o valor residual consideraremos o valor que um investidor toparia pagar para operar o edifício por mais 20 anos, remunerado a uma taxa de 10% ao ano (valor arbitrado pela média do mercado, isso dá 0,80% ao mês), dando um desconto de 25% (valor arbitrado para a reforma). Esse valor pode ser obtido no Excel pela fórmula Present Value (PV) na versão em inglês ou Valor Presente (VP) na versão em português:

=PV([taxa];[períodos do ciclo];[resultado mensal])*(1-[desconto])

=PV(0,80%;240;0,00762)*(1-25%) = R$ 0,61

Portanto o valor residual da cota do edifício é de aproximadamente R$ 0,61. Não é necessária muita precisão nesse valor, como veremos mais pra frente.

Passo 3Preço atual

Agora, o mais importante: qual o valor máximo que devo pagar na cota?

O cálculo é bem semelhante ao valor residual. Agora cabe a você decidir qual sua taxa de atratividade. Isso é bem pessoal, como eu já disse, as percepções de risco diferem de pessoa para pessoa. Considerando que hoje é possível adquirir títulos no Tesouro de aproximadamente 6% ao ano + inflação, eu vou arbitrar um prêmio de 2%. Então minha taxa de atratividade será de 8% ao ano, ou 0,64% ao mês (como os contratos de aluguel são reajustados pela inflação, eu trabalho com rendimentos reais).

Então o valor do edifício será:

=PV([minha taxa];[períodos do ciclo];[resultado mensal];[valor residual])

=PV(0,64%;240;0,00762;0,61) = R$ 1,06

Como a minha taxa pode ser diferente da sua, o gráfico abaixo permite visualizar o valor máximo da cota para obter a taxa de atratividade do investidor.

Notem que eu coloquei uma uma curva considerando o valor residual e outra sem. Assim é possível perceber que o que mais influencia os rendimentos é o aluguel, e não o valor do prédio obtido na venda no final do ciclo.

Agora você aprendeu mais um modelo de valuation para aplicar nas suas análises.

Abraço e bons cálculos.

Giuliano.

 

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About Giuliano

Giuliano Tognetti é Engenheiro Civil com MBA em Real Estate pela Escola Politécnica da USP, tem especialização em Project Management pela University of La Verne na California. Desenvolvimento imobiliário é sua paixão, mas também administra os sites RExperts de investimentos em imóveis e EngenheiroNoCanteiro de engenharia civil.

One response to “Valuation em Real Estate – parte 1 (Exemplo prático: FLMA11)”

  1. Sir Income says :

    Olá. Tudo bom?

    Muito bom o seu artigo.

    Sou leigo no assunto e fiquei com algumas dúvidas.

    Você calcula o valor presente do Valor Residual e posteriormente utiliza esse valor como valor futuro no cálculo do preço atual. É isso mesmo? Isso não subestima o valor residual?

    Como você calculou os rendimentos ajustados pela inflação? Tentei aplicar o índice mensal sobre o rendimento mensal, mas não consegui chegar no mesmo resultado que você.

    Grato pela ajuda,
    Sir Income

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